1.2. 三大特性：高成长、可预见、顺周期

2015 年转型以来，营业收入、净利润 CAGR 均超过 10%。从总营业收入以及净利 润指标来看，2009-2020 年，公司总营收及净利润均实现了超十倍的增长。公司 2020 年 实现营收 28.44 亿元，同比增长 63%，对应 2015—2020 年复合增速为 14.55%；2020 年公 司净利润为 17.24 亿元，同比增长 12.49%，对应 2015—2020 年复合增速为 12.49%；2020 公司经营活动现金流为20.66亿元，同比增长92%，对应2015—2020年复合增速为5.05%。

预收账款（新收入准则下主要为合同负债）和经营活动净现金流可视为公司业绩的 先行指标。公司最主要营收来源为增值电信服务，其销售模式是：用户一次性支付数月或 一年的服务费用，公司先将其计入预收账款（2020 年执行新收入准则后计入合同负债等）， 再分期确认收入。在这种销售模式下，经营活动现金流及合同负债可以充当公司业绩的先 行指标，有效反映公司后续业绩。2020 年底，公司合同负债（9.48 亿元）相较 2019 年底 预收账款（8.37 亿元）增长约 13.3%。

公司业绩与市场行情正相关，最近 10 年公司经营活动净现金流与 A 股总成交额相 关系数达 0.85。2015—2020 年，电信增值业务是公司最主要的营收来源，2020 年实现营 收 12.85 亿元，同比增长 45%，近 5 年增速随行情波动。广告及互联网业务推广业务增长 最为迅速，2020 年实现营收 8.36 亿元，同比增长 81%，近 5 年复合增长率达到 23.36%， 已经成为公司第二大营收来源。基金销售及及其他交易手续费受行情影响较大，2016— 2018 年产生较大降幅，2020年实现营收 4.82 亿元，同比增长 105%，当年占总营收的 17%， 创历史新高。软件销售业务是公司起家的 ToB 业务，目前占比较小，2020 年营收为 2.41 亿元，同比增长 51%。

1.3. 两大壁垒：流量优势 + 研发积累

同花顺拥有行业居首的流量优势。2020 年，每日使用同花顺网上行情免费客户端的 人数平均约为 1418 万人；周活跃人数达到 1842 万人，同比增长 12.32%。Wind 统计数据 显示，2017 年后主流第三方金融信息平台 MAU 格局稳定。2021 年 2 月,同花顺、大智 慧、东方财富网移动端 APP 的月活分别为 3,074.40、830.50、1,413.90 万。同花顺 MAU 超越行业第 2、3 名东方财富和大智慧之和，流量优势已形成壁垒。

以研发为导向，持续打磨 AI 开放平台，积极开拓人工智能应用场景。公司作为技术 驱动型公司，坚持以研发为导向，持续加大研发投入力度，近 3 年研发支出占收入比例始 终维持在 20%以上。同花顺 AI 开放平台持续发展，目前可对外提供 30 项人工智能技术 和服务，公司仍在持续发展人工智能技术推出更加丰富的人工智能应用产品，打造基于人 工智能的产业生态，将其打造成公司新的利润增长点，进一步增强公司的核心竞争力。

2.深挖用户价值，基金代销成新引擎，流量持续变现可期

国内金融数据服务市场空间广阔。中国金融信息服务业目前处于快速发展阶段，经 过几十年的发展，行业经营模式和盈利模式基本成型，发展状况良好。 同时，对比发达资本市场，我国金融数据服务市场空间广阔，仍有很大的挖掘空间。赛迪 预测的 2021 年中国金融数据市场规模仍远低于彭博（2018）及汤森路透（2017）的单项 业务营收。

2.1. 增值电信用户价值待深挖：付费渗透率和 ARPU 有望提升

网民规模和投资者数量不断增加，为互联网金融信息服务行业发展奠定了坚实的基 础。截至 2020 年 12 月，我国网民规模为 9.89 亿，较 2020 年 3 月新增网民 8540 万 人，互联网普及率达 70.4%；截至 2020 年 12 月，我国手机网民规模达 9.86 亿，较 2020 年 3 月新增手机网民 8885 万人，网民中使用手机上网的比例为 99.7%。

与此同时，我国投资者规模也在迅速扩大。截至 2020 年 12 月，我国投资者数量达 1.78 亿户，同比增加 1800 万人，2017—2020 年复合增速 11.93%。

公司丰富产品矩阵满足 C 端用户需求。公司现有面向 C 端增值电信业务产品 35 款， 售价从 60 元至 8 万元/年不等，按照功能分为基础行情、高低点、选股诊股、高端投资、 港美股五大板块。产品价格差异化明显，除高端投资外，产品均价与中位价分别为 1862 元/年、998 元/年。产品功能主要是为投资者提供更为丰富、及时的信息、技术指标及基 于算法和模型的选股、荐股。

付费渗透率提升叠加 ARPU 增长，有望驱动业务进一步成长。通过同花顺 APP 购买 榜 TOP3 显示的月销量，我们可以估算公司的月付费客户数量。截至 2021 年 3 月底，手 机超级 （96 元/年）、神奇电波（998 元/年）和同花顺 VIP（178 元/年）位列 TOP3， 销量分别为 5.3 万、2.3 万和 2.3 万份。其中， 是同花顺免费行情软件中的附加付 费功能，与同花顺的月均活跃用户量直接相关。据此，我们预计，保守情景下公司月付费 用户数为 5.3 万人，乐观情景下 9.9 万人，中性情景下 7.6 万人。

假设公司 2020 年增值电信业务收入按月均分，则保守/乐观/中性分别对应 ARPU（元 /月）为 2020.22/1081.53/1408.84。中性情景下 .84 元低于除高端投资外产品均 价 1862 元，显示公司 ARPU 有进一步提升的空间。同花顺 年平均月活为 3535.02 万人，较 2019 年增长 6.36%。对应中性情景下的月付费人数，则 付费渗透率为 0.21%，处于较低水平。随着公司月活增长和付费渗透率的提升，增值电信 服务业务有望进一步增长。

2.2. 基金代销营收占比创新高：居民资产对权益类资产配置有望增加

公司基金销售业务扩张迅速。近年来，国内证券市场交投活跃，投资者对基金投资需 求增大，2020 年我国公募基金行业净值规模达 19.9 万亿元，同比增长 34%，对应 2012- 2020 年复合增速 27.22%。公司自 2012 年获得基金销售牌照后，持续扩充销售的基金产 品数量，截至 2020 年末，公司旗下爱基金平台已经覆盖 11063 款基金及券商资管产品， 接入 156 家基金公司及券商资管部门。

居民资产对权益类资产配置有望增加，或为基金销售业务打开广阔成长空间。 2022 年，我国居民可投资资产规模将达到 217 万亿元，2017—2022 年 CAGR 达到 9.80%。2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，基金资产仅占我 国城镇居民金融资产的 3.5%，股票为 6.4%，银行理财、资管产品、信托合计 26.6%，加 总仍低于银行存款比例 39.1%。同年，美国居民除现金及存款外的资产占比高达 88%。据 ICI，2018 年中国公募基金净值为 1.77 万亿美元，占 GDP 的 12.74%，而美国则达到 103.3%。

基金代销行业竞争激烈，随着全民理财和掌上理财的普及，独立基金销售机构渗透 率有望提升。公司旗下“爱基金”平台上线基金公司及基金产品数量稳健增长，但因同质 化、低壁垒等业务特点，面临蚂蚁基金、腾讯理财通、天天基金等巨头竞争。以天天基金 网、同花顺爱基金为代表的独立基金销售机构的基金销售保有量相较于银行、直销等渠道 依然具备进一步渗透的空间，尤其是对于渠道依赖度相对比较高的股票+混合类产品。

2.3. 广告推广业务商业模式佳：流量优势驱动业务渗透率持续提升

流量优势是与券商合作的基石。广告业务为基于自身流量向各类机构提供营销服务。 客户包括券商、期货、银行信用卡开户等。同花顺软件主要使用者为 A 股个人投资者， 2020 年同花顺周活跃人数即达到 1842 万人，同比增长 12.32%，数目远超券商自营 app 月 活。截至 2021 年 3 月，投资者可通过同花顺 APP 进行 66 家券商的 A 股线上开户。

开户政策的放开推动券商开户导流业务的发展。2014 年，证券账户一人一户账户开 放，大大加强了客户的流动性。2016 年作出限制，投资者开户数上限调整为三户，但中 国投资者数目仍在迅速增加，券商寻求与平台的合作，吸引平台用户开户是大势所趋。

渗透率提升有望打开成长空间。2020 年券商全行业代理买卖证券业务营收共计 1161.10 亿元。同花顺广告业务收入主要为导流开户广告费以及存量投资者在后续年度内 的交易佣金分成收入。以公司该业务占券商全行业经纪业务收入比例计算渗透率，则 2020 年公司广告业务渗透率为 0.72%，近 5 年逐年递增。公司 C 端基于庞大的流量基础、操 作便捷带来的用户黏性，B 端基于中立第三方的角色、与券商长期的合作关系，在券商开 户领域占据竞争优势，渗透率有望进一步提高。年报显示，公司已与中金财富、中信证券、 中信建投证券以及华泰证券等开展开户合作。

2.4. 行情系统受益行业开放趋势，iFinD 终端有望带来增量

网上行情交易系统格局稳定。网上行情交易系统作为同花顺的起家业务，目前市场格 局基本稳定。在证券公司信息系统前端应用领域，主要供应商为同花顺、大智慧和通达信 （财富趋势软件品牌）等。网上行情交易系统业务收入主要包括初装收费、扩容收费、更 新与维护收费。当前大部分券商系统已较为完善，主要以收取更新维护费用为主。目前， 90%以上的国内券商同时与同花顺与通达信合作，两者该业务收入体量相近，且大幅领先 于位列第三名的大智慧。自 2017 年开始，公司有针对性地满足客户个性化要求进行系统 改造服务，实现业务增长，但由于满足客户个性化需求，增加了服务与人工成本，导致业 务毛利率下滑。

公司软件销售业务收入与证券公司数量高度相关，相关系数为 0.92。2015 年来，我 国证券公司数目趋于稳定，2018 年至 2020 年我国券商数目由 131 家增长到 139 家。近年 来，随着我国金融市场的进一步开放，外资持股比例放开后新券商及其他金融机构逐步在 华设立。随着我国金融开放和资本市场改革，行业增长空间可期。

金融数据终端 iFinD 升级为投研一体智能化解决平台，与券商、基金和银行合作。公司的 iFinD 产品已升级演变成提供投研一体智能化解决平台，面向用户提供金融大数 据、企业库、产业图谱、研报自动化生成、舆情监控、买方标签研究体系等一整套智能化 解决方案，技术实力和功能处于业内领先。iFind 官网显示，目前公司已推出面向券商、 基金、银行、私募等专业金融机构的专业版、中介机构版、上司公司版、银行理财版等不 同终端，以满足不同客户的需求。目前，公司的合作机构包括广发、海通、中信建投、国 泰君安等券商，易方达、博时、富国、万家等基金，以及招商银行、平安银行等。

经分析测算，降价策略有望争取超 5 亿元的金融数据终端市场空间。金融数据终端 的需求方是专业机构，由从业人员使用。因此，我们通过我国投研及投资人员数量估算 iFinD 等金融数据终端的市场空间。按照券商、基金、保险、银行理财子公司等不同机构 的相关从业人员数量统计金融终端需求量，可得目前市场对金融数据终端的需求约为 4.7 万台。同时，公开中标信息显示，iFinD 主要竞对 Wind 资讯金融终端的采购均价约为 4.47 万元每端每年。按此价格推算，二级市场用户采购金融数据终端的年市场规模约为 21.2 亿元（4.7 万台*4.47 万元每端每年）。在数据、功能和用户体验等方面没有明显差异的情 况下，iFinD 金融数据终端有望凭借价格优势争取市场份额。经测算可得，当 50%的价格 优惠可以换取 50%的市场份额时，iFinD 有望争取超 5 亿元的年度市场空间。

3.盈利预测

3.1. 业务拆分及收入成本预测

1、增值电信业务：主要面向 C 端用户为主，采用“平台免费、增值服务收费”的方式， 向个人投资者提供金融资讯和投资理财分析工具等增值服务。

收入：增值电信业务收入 = 月活跃用户数 * 付费渗透率 * ARPU 值。根据前文推 算，中性情景下 2020 年公司月付费用户数为 7.6 万，对应 ARPU 为 1408.84 元，付 费渗透率为 0.21%。假设随着经济发展个人消费能力提升，C 端客户购买意愿和力度 有望提高，叠加公司产品线增加，未来公司付费渗透率有望每年提升 2 bp，ARPU 有 望每年增长 5%，月活 2021/2022/2023 分别增长 6%/5.5%/5%，则增值电信服务业务 2021/2022/2023 增速分别为 21.65%/20.20%/18.90%。

毛利率：2016 年至 2020 年，公司该板块毛利率保持在 90%水平，分别为 91%、89%、 88%、87%、90%。未来随着公司付费用户有望增加，规模效应体现，预计 2021/2022/2023 年该板块毛利率逐步提升分别为 90%/90.5%/91%。

2、基金销售及其他手续费业务：主要是公司旗下“爱基金”品牌开展的第三方基金代销 业务以及公司旗下子公司开展的黄金经纪业务、期货交易业务和互联网保险经纪业务等。

收入：如前文分析，在中国居民可投资资产由存款向理财、基金、股票等权益类资产 增加的逻辑下，中国居民投往理财、基金、股票等资产的份额有望提升。对标 2019 年美国居民除现金及存款外的资产占比高达 88%，假设中国 10 年达到美国结构，则 该类资产占比每年约增长 4%。叠加中国居民可投资资产规模增速，预计 2021/2022/2023 中国居民投往该类资产的规模增速为 20.3%/19.0%/18.1%。在与蚂蚁 财富、东方财富等的竞争环境下，预计公司该业务板块增速与行业持平。

毛利率：2016 年至 2020 年，公司该板块毛利率整体波动向上，分别为 86%、74%、 85%、93%、91%。未来随着公司业务与行业龙一龙二展开竞争，毛利率或有所下降， 预计 2021/2022/2023 年该板块毛利率分别为 90.5%/90%/90%。

3、广告及互联网推广业务：公司基于自身流量向各类机构提供营销服务，包括券商、期 货、银行信用卡开户等。由于同花顺用户的交易型属性，其广告收入以券商开户为主。

收入：如前文分析，以公司该业务占券商全行业经纪业务收入比例计算渗透率，近 5 年逐年递增。公司在券商开户领域占据竞争优势，渗透率有望进一步提高。假设：（1）该板块收入主要为券商开户部分；（2）市场交易相对平稳，券商交易佣金保持年化 6%~8%的增速且公司广告业务渗透率稳步提升。预计该板块业务 2021/2022/2023 增 速分别为 20.0%/20.4%/17.8%。

毛利率：2016 年至 2020 年，公司该板块毛利率分别为 97%、98%、97%、95%、97%。 鉴于公司在业内居于优势地位，预计未来该板块毛利率有望维持在 97%水平。

4、软件销售及维护业务：主要是与证券公司合作开发网上行情与交易软件，收取软件开 发费用以及后续维护更新费用，还包括 iFinD 金融数据终端业务部分收入等。

收入：如前文分析，公司软件销售业务收入与证券公司数量高度相关。2020 年，由 于证券市场回暖，券商对行情系统需求增加，公司该板块业务收入同比增长 51.23%。 在我国资本市场改革、金融对外开放的大背景下，预计行业对网上行情交易系统需 求将相应增长；同时，公司 iFinD 金融数据终端有望以低价策略逐步争取市场份额。 综合考虑，假设公司该板块业务有望每年以 15%的增速增长。

毛利率：2016 年至 2020 年，公司该板块毛利率整体下行，分别为 90%、87%、85%、 86%、84%。主要是因为近年来公司满足客户个性化需求，增加了服务与人工成本， 导致业务毛利率下滑。考虑到未来该情况可能延续，且 iFinD 可能以低价策略争取市 场份额，预计 2021/2022/2023 年该板块毛利率分别为 83%/82%/81%。

3.2. 费用率分析与预测 销售费用率：2018-2020 年，公司销售费用率分别为 10.68%、11.44%、10.13%。销售费用 中，工资薪酬占比超八成，销售人员增速与公司业绩增速相关性较强。公司在 2021 年经 营计划中指出，将加大品牌推广力度，优化营销团队。预计公司未来三年销售费用率维持 稳定在 10%水平。

管理费用率：2018-2020 年，公司管理费用率分别为 7.60%、6.04%、4.10%，伴随公司营 收增长呈下降趋势，费用构成中工资薪酬占比近半。考虑到公司管理人员增速相对平稳， 预计公司未来三年管理费用率有望稳定在 4%水平。

研发费用率：2018-2020 年，公司研发费用率分别为 28.56%、26.69%、20.58%。近年来 公司不断投入新技术和新产品的研发，且在 2021 年经营计划中指出将立足金融信息服务 主业，继续加大研发创新。预计公司未来三年研发费用率维持在 21%水平。

3.3. 盈利预测、估值分析与投资评级

盈利预测：预计公司 2021-2023 年实现营业收入 34.23、40.95 和 48.37 亿元，同比增速 分别为 20.38%、19.62%、19.13%；实现归母净利润分别为 19.46、23.43、27.78 亿元，同 比增速分别为 12.91%、20.35%、18.57%；EPS（最新摊薄）分别为 3.62、4.36、5.17 元。

估值分析：考虑公司为面向 C 端和 B 端的互联网金融信息服务提供商，我们选取国内领 先的互联网金融服务平台综合运营商东方财富、国内领先的金融软件和网络服务供应商 恒生电子作为可比公司，2021E 平均 P/E 为 51.07。可比公司中，东方财富具备券商牌照， 恒生电子在 B 端处于龙头地位。同时，最近 5 年公司 P/E 倍数 50 分位值约为 38.86。结 合公司现有业务发展情况，综合考虑，予以公司 2021 年 40 倍目标 P/E，对应目标市值为 778.49 亿元，目标价 144.81 元/股。首次覆盖，予以“买入”评级。

4.风险提示

（1）付费用户数量增加低于预期；

（2）市场交易量下降的风险；

（3）流量变现低于预期的风险。